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野村证券:中国正显现出金融危机前的特征  

2013-04-01 17:09:53|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 中国正显现出金融危机前的特征

国际知名投行野村证券发布报告称,中国正显现出金融危机前的特征

野村经济学家张智威和陈家瑶称, 

华夏银行11.19+0.080.72%中国银行2.98+0.000.00%太平洋6.34-0.06-0.94%杠杆化快速升高、潜在增速下滑、房价上升,这是中国经济正在显现的三个警示信号,也是西欧、日本和美国在爆发金融危机前所展现的特征。

    风险主要集中在地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和担保公司等机构,野村分析称,由于上述机构之间的依存度很高,而且以房地产市场为中心环节,一旦房地产降温,上述风险将随即爆发。

    野村认为,上述风险的累计,是道德风险逐渐加剧的过程;而市场风险的恶化,则会导致财富由穷人向富人的转移,并造成贫富差距的扩大。

 地方政府融资平台:债务累计 悬于土地
 中央政府财政良好,2011年,公共债务占GDP比重为15.2%,且对外债务占GDP比重仅为0.9%。尽管中央政府最近几年推行赤字财政,但赤字占GDP比例一直低于3%,而且截止2011年底,中国有3.3万亿的外资储备,国企资产达到了85.37万亿。

与中央不同的是,地方政府债务则遭遇严峻考验。据中国社会科学院于2010年发布的关于中国主权债务的研究报告显示,截止2010年,中国地方政府债务达到了14.8万亿,其中包括5.8万亿的直接债务和9万亿的融资平台债务。

野村证券认为,截止目前,地方政府债务形式可能已经进一步恶化。野村估计,由于新增了1540亿的信托债务和2.1万亿的债券,目前地方债务可能已经超过了24.9万亿,约占GDP的47.7%。

 比债务快速攀升更严重的是,地方政府可能没有足够的现金流去偿还不断到期的债务。

 因为地方政府借来的资金多投资于基础设施,如地铁公路等,这些项目通常既在短期内需要大量的投资,又需要较长的时间才能产生收益。根据地方融资平台公布的财务报告,很多项目产生的都是负的现金流。如天津城建集团(tianjin urban construction company),其现金流从2010年的负70亿减少到2011年的负310亿元。

很多地方融资平台仍然能够存在,仅仅是因为地方政府继续为其发起新的债务提供资产和担保。这些资产和担保通常是土地,与市场风险高度相关,并面临着相当大的减值风险。

 野村认为,地方政府对融资平台的支持将会越来越有心无力。土地出让金曾为地方政府提供了巨额的资金,但土地出让金在2011年和2012年增长缓慢。受楼市新政的影响,土地出让金在2013年亦不会增长很多,甚至有可能下降。

    地方政府曾转向其他渠道为融资平台寻求资金。如城建债券(urban construction bonds)和基建信托(infrastructure trust)。

    2012年,地方政府融资平台发行的城建债券攀升至1.2万亿,而在2006年,这一金额仅为294亿元;基建信托是由信托公司为地方融资平台发行的债务,2011年的规模为393亿元,2012年则攀升至1120亿元。

    野村估计,地方政府融资平台未偿还债务累计已达11万亿。如果其利息为6%,每年需偿还10%,仅仅是偿还已有的债务,在2013年就达到了1.76万亿,比2012年全年发行的债券还有多。

    更严重的是,央行预计2013年的M2增速将缩减至13%,信贷供给亦将趋紧。对地方政府融资平台来说,“钱紧”可能将会成为其新常态。

    在资金压力下,很多地方政府采用非常规的方式进行融资,如BT模式(build-transfer)——利用非政府资金进行基础设施建设,并在未来偿还债务。以兰州为例,该市2011年财政收入仅为86亿元,该市承诺为太平洋建设集团支付800亿元——条件是在兰州是附近修建一座新城区。据中国经济周刊2013年2月报道,太平洋集团拖欠货款近2000万。

    2012年12月31日,财政部、央行、发改委和银监会联合发文,禁止了BT和其它一些地方政府融资的“创新”模式。

    今后几年,地方政府将如何面对不断攀升的债务,目前仍没有明确思路。

    

    银行业的三大风险

    野村认为,相比2008年,中国银行业的状况要更加恶化。

    银行的风险来自于三个方面,第一个是银行对地方政府融资平台的债务。截止2012年9月,银行对地方政府融资平台的债务敞口达到了9.25万亿,占银行对外贷款的14.1%。银监会已开始加强对融资平台贷款的监管,但近几年来,该类贷款总量并未减少,这也意味着,银行对此类债务进行 了展期。

    FT今年1月30日报道称,于2012年底到期的地方政府贷款约有4万亿元,国内银行则至少对3万亿元的债务进行了展期。

    第二个风险是银行对房地产开发商的债务敞口。监管层严格限制银行对房地产开发商的贷款,但在2012年末,其总额仍达到了3.9万亿,约占银行贷款总额的6.2%。

    银行对融资平台和房产商的贷款较为透明,不良贷款率相对较低,风险也不会很大。银行的主要风险来自于第三个方面,即理财产品。据银监会数据,截止2012年末,通过银行发行的理财产品攀升至了7.1万亿,约占银行存款总额的7.4%。

    理财产品的风险主要源于三个方面:期限错配、不透明和投资标的风险较大。

    尽管银行没有义务为理财产品承担风险,但实际上,这些理财产品却构成了银行的风险,如华夏银行。尽管华夏银行没有义务为理财产品投资者补偿损失,但投资者宣称收到欺诈,最终华夏银行进行了补偿。

    信托公司与担保公司

    信托公司与担保公司面临着很高的风险,同时也极易造成连锁反应。

    由于监管层加强对银行贷款的监管,限制其向地方政府融资平台和房产开发商的贷款,融资平台和开发商转向其它地方寻求融资。

    债券市场需要较高的信用评级和较多的信息披露,因而,信用质量较差的融资平台和开发商转向信托公司寻求融资,担保公司则帮助其降低借款成本。

    以资产管理规模计算,信托业规模迅速攀升至7万亿,超越保险业(6.9万亿)和共同基金(2.9万亿),成为第二大融资渠道。而在2008年,信托业资产规模总计1.2万亿,低于保险业(3.3万亿)和共同基金(2.6万亿)。

    野村认为,信托公司在中国起着影子银行的作用。因为银行受到严格监管,信托公司在中国通常作为企业融资的替代选项,通过规避监管漏洞,为无法从银行获得资金的企业提供资金。

    野村认为,中国信托业已经经历了五轮的盛衰周期,每一次的兴盛都伴随着经济的快速增长,每一次的崩溃都放大了去杠杆化的程度,并对经济造成破坏。野村估计,信托业即将完成第六轮的盛衰周期——信托业的发展将戛然而止。

    野村称,自2012年年中以来,信托业的坏消息越来越多,货币政策和监管政策再度收紧之时,即是信托业风险爆发之日,政府亦无能为力。

    野村认为,如果中国经济放缓,担保公司亦将面临极高的风险。

    房地产公司

    房地产开发商的借助杠杆程度越来越高。数据来自两个方面,一个是上市房企公布的财务报表,其资产负债比从2009年的40%升至2012年的71%;另一个则是国家统计局,数据显示房地产开发商的资金越来越依赖于非银行部门,2012年达85%。

    野村认为,房地产开发商和地方政府融资平台的风险高度相关。如果房地产市场趋冷,开发商会从减少购买土地的资金,融资平台则会因此遭遇严重的资金困难。事实上,很多融资平台本身就是开发商,如江苏常州的武进城建公司(Wujin Urban Construction Company),该集团旗下拥有一房地产开发公司,并为该市众多基建项目提供资金。

    野村称,尽管房地产业总体的杠杆程度比较稳定,资产负债比近几年一直稳定在58%左右,但其盈利水平却在持续下降。野村认为,这表明其抗风险能力较低。

    风险与道德风险

    从宏观的角度看,金融部门、地方政府和房地产的风险紧密相连。风险的根源则在于,中国经济增长势头已经趋缓,在全球金融危机和政治过度的时期,政府却试图强行刺激经济高速增长。这造成了中国自2008年以来对基建投资的高度依赖,和持续宽松的货币财政政策。

    野村认为,地方政府因此遭遇了极大的资金压力,并由此不得不转向土地和平台债。宽松的货币政策导致了土地和资产价格的快速上涨,在短期内帮助地方政府解决了融资困难;但在长期内,这一模式无法持续。

    监管层试图遏制银行业的风险,但却容忍了影子银行的繁荣,并使之帮助地方政府和房地产开发商解决资金困难。政府的支持,对影子银行的快速发展是至关重要的。地方政府融资平台相关的信托产品通常都能很快销售一空,其承诺的受益通常都高的不像是真的,这很大程度上是因为投资者相信政府相关的债务不会有多大风险。

    这为金融市场带来了极大的道德风险。

    投资者无视风险并不是没有原因的。通常,地方政府都会为所辖区域的私营企业提供兜底,如江西新余的赛维集团,这在事例在中国被广泛的报道。于此同时,评级机构也恶化了道德风险,IMF的一份报告显示,中国97%的公司债券被评为AA或以上级别。

    道德风险并不仅仅加剧了市场风险,同时还恶化了贫富差距。 影子银行产品只对高净值人士开放,只有富人才有机会从政府提供的隐形担保中获益,而当企业遭遇困境政府为其兜底时,付出代价的则是全体人民。影子银行的繁荣和道德风险的加剧,最终导致了财富由穷人向富人的转移。

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